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完整版有1.4万字，阅读时间30分钟以上。本文第四部分关于商业模式的论述比较精彩，可精读

一、研究结论

公司生意模式良好，在业内已建立较强的竞争优势，管理层较优秀，值得持续跟踪。当前估值合理。

增速下行：榨菜行业发展进入成熟期，提价是主要的利润贡献点。但公司历史上并非每次提价都能顺利传导，且提价对利润率的边际改善力度是递减的，需要警惕提价受阻或利润增速下行导致杀估值的风险。

多元化进展不如预期：公司目标较激进，光靠内生难以实现，需要推出多品类或进行并购。年以来，脆口菜持续高增长，但要知道该产品年就推出，培育期较长；年推出海带丝、萝卜干，因推广过于激进，年才恢复良性；年收购惠通食业，进军泡菜业务，近两年增速较快，整合良好；年尝试收购酱类企业失败。可见，公司多元化并非一帆风顺，但市场往往把兼并收购当成利好，甚至有时候在估值上会把并购预期也包含在内。

二、公司简介

重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司成立于年，国资控股，重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司持股39.65%，董事长周斌全持股1.68%。

公司主营榨菜为主的佐餐开胃菜产品的加工、销售，其“乌江”牌榨菜市场占有率第一，品牌知名度第一。销售网络覆盖全国34个省市自治区，个地市级市场，产品远销欧盟、美国、日本、香港等多个国家和地区。

以年销售结构为例，主力产品榨菜占比75%左右，新品脆口榨菜（主打休闲食品市场）占9%，收购的惠通泡菜占8%，其他佐餐开胃菜（海带丝、萝卜等）占7%左右。

公司产品种类如下：

-年营收、净利润CAGR分别为15.8%、23.3%，保持较快增长。

年，受宏观经济影响，主力榨菜品种销售疲软，而且公司在海带丝、萝卜干新品上投入过多，导致当年业绩出现下滑。年，公司开展海带丝等新品去库存，收入增速进一步放缓，但利润端复苏。此后，公司调整新品推广策略，一般先进行市场测验后再选择市场反馈较好的产品重点推广，另一方面，居民消费升级意识不断觉醒，公司提价顺畅，发展进入快车道。

现金流情况良好，大部分时间高于净利润。

近五年摊薄ROE分别为13.54%、11.58%、11.45%、16.42%、21.48%。今年前三季ROE进一步提升到了22.43%。

由于账上资金较多，-年ROE并不算高。而近两年有所提升，主要是利润率和负债率提升导致。其中利润率提升源于公司提价，而负债率提升则是预收款增长导致（产品畅销），属于良性状态。公司今年毛利率超过50%、净利率超过30%，相当优秀，但需要